浙商資產(chǎn)研究院《金融行業(yè)周報(bào)》（第336期）
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2025年04月21日 17:00
“美國(guó)例外論”遭遇信任危機(jī)，全球市場(chǎng)掀起去美元化浪潮；“地產(chǎn)航母”失速，合生創(chuàng)展債務(wù)暴雷折射行業(yè)深淵；信達(dá)地產(chǎn)披露360億元關(guān)聯(lián)交易，實(shí)為中投系剝離非主業(yè)資產(chǎn)的重要步驟；中航信托引入同行管理服務(wù)，反映信托行業(yè)深化整頓與重塑上周，全球市場(chǎng)明顯出現(xiàn)“去美元資產(chǎn)”的趨勢(shì)，投資者對(duì)“美國(guó)例外論”信心動(dòng)搖。“美國(guó)例外論”核心在于其財(cái)政和貿(mào)易“雙赤字”能夠依賴美元霸權(quán)維持運(yùn)轉(zhuǎn)：財(cái)政赤字可借新還舊，貿(mào)易赤字流出的美元最終回流至美債市場(chǎng)。然而，美國(guó)當(dāng)前面臨四重挑戰(zhàn)：2025年債務(wù)集中到期；貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)的滯脹環(huán)境使融資成本居高不下；特朗普多項(xiàng)財(cái)政改革受阻，赤字難以收斂；以及其孤立主義傾向削弱國(guó)際信任，致使美元資產(chǎn)吸引力下降。【評(píng)論】“美國(guó)例外論”曾長(zhǎng)期支撐全球資本對(duì)美債與美元資產(chǎn)的信心，如今卻面臨現(xiàn)實(shí)考驗(yàn)。從理論走向?qū)嵅?，市?chǎng)開(kāi)始正視美國(guó)債務(wù)的不可持續(xù)性。高利率下的融資壓力、政治不確定性上升、對(duì)外信任流失正在重塑資本流向邏輯。去美元化不是短期情緒波動(dòng)，而是對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重新評(píng)估，預(yù)示全球金融格局或?qū)⑦M(jìn)入深層調(diào)整期。4月1日，惠譽(yù)突擊下調(diào)合生創(chuàng)展集團(tuán)信用評(píng)級(jí)至“CCC-”，撤銷投資級(jí)別評(píng)級(jí)，理由是該公司9.4億元債務(wù)出現(xiàn)逾期，并面臨嚴(yán)重流動(dòng)性危機(jī)。這一評(píng)級(jí)調(diào)整意味著市場(chǎng)普遍預(yù)期合生創(chuàng)展將難以避免違約風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)志著又一家頭部民營(yíng)房企正式滑入高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)泥潭。【評(píng)論】合生創(chuàng)展的流動(dòng)性暴雷表明，當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)已進(jìn)入“現(xiàn)金流為王”的生死周期，即便是體量龐大、資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的頭部房企也難以幸免。銷售疲軟、融資受限之下，過(guò)去依賴高評(píng)級(jí)與重資產(chǎn)“保命”的邏輯正在失效，市場(chǎng)信心快速塌陷。合生并非傳統(tǒng)激進(jìn)型房企，此番失守更凸顯行業(yè)正在從“尾部淘汰”走向“頭部下沉”。在信用分層加劇、央企與民企分化持續(xù)擴(kuò)大背景下，房地產(chǎn)行業(yè)正面臨一輪全局性重構(gòu)，信貸端的謹(jǐn)慎和投資端的避險(xiǎn)情緒，已將民營(yíng)房企推入前所未有的信任低谷。（一）4月11日，信達(dá)地產(chǎn)發(fā)布公告稱，擬與中國(guó)信達(dá)及其關(guān)聯(lián)方開(kāi)展總規(guī)模達(dá)360億元的多項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易，涵蓋債務(wù)重組、融資安排、資產(chǎn)收購(gòu)與出售、項(xiàng)目合作及服務(wù)類交易等。不過(guò)，表面上的業(yè)務(wù)協(xié)作背后，實(shí)則反映出信達(dá)地產(chǎn)母公司中國(guó)信達(dá)在并入中投公司之后，對(duì)非主業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行有序剝離和重組的深層邏輯。具體來(lái)看，公告所涉交易包括：債務(wù)重組、委托貸款、信托貸款、融資租賃、擔(dān)保增信等融資類交易預(yù)計(jì)規(guī)模為90億元；股權(quán)、債權(quán)、有限合伙等共同投資類交易200億元；資產(chǎn)收購(gòu)與出售預(yù)計(jì)50億元；管理、運(yùn)營(yíng)等服務(wù)類交易約20億元。這些安排表面上看結(jié)構(gòu)復(fù)雜、領(lǐng)域分散，實(shí)質(zhì)上是為了加速信達(dá)地產(chǎn)的資源騰挪和資產(chǎn)輕量化。【評(píng)論】在中國(guó)信達(dá)轉(zhuǎn)型為政策性金融平臺(tái)并納入中投系統(tǒng)之后，“瘦身健體、聚焦主業(yè)”成為其戰(zhàn)略方向。此次與信達(dá)地產(chǎn)的大規(guī)模交易，更像是一場(chǎng)集團(tuán)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，將部分房地產(chǎn)及類地產(chǎn)資產(chǎn)逐步剝離出政策主業(yè)體系，推動(dòng)地產(chǎn)業(yè)務(wù)市場(chǎng)化、自負(fù)盈虧運(yùn)營(yíng)。對(duì)信達(dá)地產(chǎn)而言，既是背靠母公司資源的一次“輸血”，也是在母體調(diào)整大局下的一次“斷奶”前置準(zhǔn)備。（二）4月18日，中航信托公告稱已與建信信托、國(guó)投泰康信托簽署《委托服務(wù)協(xié)議》，正式聘請(qǐng)兩家公司為其日常經(jīng)營(yíng)管理提供服務(wù)。公告強(qiáng)調(diào)，此舉不會(huì)改變中航信托現(xiàn)有的債權(quán)債務(wù)和信托法律關(guān)系。業(yè)內(nèi)人士指出，這種“同行托管”模式并非首次，民生信托、中融信托此前亦有類似操作，已成為信托公司“托管式整頓”的一種路徑。與此同時(shí)，其控股股東中航產(chǎn)融剛剛通過(guò)退市議案，意味著中航信托也將失去“曲線上市”通道。從基本面來(lái)看，中航信托2023年末不良率高達(dá)3.33%，不良資產(chǎn)總額達(dá)6.01億元，旗下部分地產(chǎn)信托產(chǎn)品曾被多家上市公司公告延期兌付。監(jiān)管方面，2023年8月起，國(guó)家金融監(jiān)管總局江西局對(duì)其開(kāi)展現(xiàn)場(chǎng)檢查，并在2024年1月指出房地產(chǎn)信托、投資類業(yè)務(wù)等多個(gè)方面存在問(wèn)題。【評(píng)論】這次“引入外援”既是對(duì)前期監(jiān)管整改壓力的直接回應(yīng)，也是信托行業(yè)在“去通道、控風(fēng)險(xiǎn)、重主業(yè)”監(jiān)管導(dǎo)向下的縮影。對(duì)中航信托而言，外部專業(yè)團(tuán)隊(duì)的引入或有助于其提升治理能力、緩釋兌付壓力；但從行業(yè)層面看，這也揭示出部分信托機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)困局正由“自救”向“托管式協(xié)同”過(guò)渡，信托行業(yè)的深度重構(gòu)仍在繼續(xù)。
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