浙商資產(chǎn)研究院《金融行業(yè)周報(bào)》（第335期）
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2025年04月14日 17:00
關(guān)稅對(duì)抗引爆美債流動(dòng)性危機(jī)，全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好拐點(diǎn)顯現(xiàn)；華僑城三年巨虧260億，央企也撐不起“文旅+地產(chǎn)”舊模式；中國(guó)信達(dá)個(gè)貸處置回收率42.2%，為存量不良處置打開新窗口；惠譽(yù)上調(diào)中國(guó)信達(dá)評(píng)級(jí)展望，政策性功能回歸意味濃厚上周，中美雙方圍繞新一輪關(guān)稅問題頻頻博弈，美國(guó)方面一度提出高達(dá)60%的對(duì)等關(guān)稅設(shè)想，掀起市場(chǎng)對(duì)“貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)+滯脹來(lái)襲”的恐慌。伴隨政策不確定性飆升、美債遭遇非理性拋售，全球市場(chǎng)出現(xiàn)債匯雙殺，美債定價(jià)體系遭遇技術(shù)性與信用性雙重挑戰(zhàn)。【評(píng)論】這場(chǎng)由關(guān)稅“黑天鵝”觸發(fā)的美債震蕩，不只是美國(guó)政策的“短期不確定性”，更折射出全球資本市場(chǎng)對(duì)”美國(guó)信用”的系統(tǒng)性重估。一、美國(guó)國(guó)債正在失去“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”的光環(huán)本輪市場(chǎng)動(dòng)蕩的核心不在關(guān)稅本身，而在于美國(guó)政策制定預(yù)期的不穩(wěn)定性空前加劇，美債開始融入國(guó)家信用折價(jià)；特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)傾向通過濫用關(guān)稅工具維穩(wěn)就業(yè)與壓制通脹，反而將宏觀政策邏輯“政治化”；在強(qiáng)美元周期趨緩背景下，美債不再與美元形成正向聯(lián)動(dòng)，打破了傳統(tǒng)避險(xiǎn)定價(jià)模型。這標(biāo)志著全球資金對(duì)美債的“錨定屬性”開始動(dòng)搖，也令全球資產(chǎn)重新尋找“定價(jià)中樞”。二、“債匯雙殺”背后的資本焦慮：美債不再是避風(fēng)港本輪事件中，美債收益率大幅上行，但美元指數(shù)反而走弱；亞太市場(chǎng)資金流出加劇，新興市場(chǎng)貨幣承壓；美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期出現(xiàn)“分裂”，降息邏輯被關(guān)稅掣肘，通脹預(yù)期難下。這其實(shí)反映的是市場(chǎng)更擔(dān)心“美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性”問題，而非短期利率路徑本身，這是對(duì)“大國(guó)信用邏輯”的深度懷疑。三、中美關(guān)系迎來(lái)結(jié)構(gòu)性“打談結(jié)合”模式雖然短期沖突升級(jí)，但特朗普后續(xù)“策略軟化”說(shuō)明中美談判存在空間。市場(chǎng)對(duì)這一變化也迅速反應(yīng)：美股尾盤止跌反彈；市場(chǎng)利差收斂；避險(xiǎn)資金短暫回流核心資產(chǎn)。這意味著未來(lái)中美關(guān)系更可能處于“結(jié)構(gòu)性摩擦+周期性妥協(xié)”狀態(tài)。全球市場(chǎng)或?qū)⒘?xí)慣“沖突—緩和—再博弈”的新常態(tài)。華僑城A近日披露2024年報(bào)，全年虧損高達(dá)86.62億元，連續(xù)三年虧損合計(jì)超260億元，成為央企體系內(nèi)持續(xù)虧損的典型樣本。作為曾經(jīng)“文旅+地產(chǎn)”融合發(fā)展的先行者，華僑城正面臨全面的戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)重構(gòu)壓力。【評(píng)論】華僑城的持續(xù)巨虧，不僅是個(gè)體困境，更折射出央企房企在舊模式下的系統(tǒng)性“掉隊(duì)”。尤其在當(dāng)前“保交樓、去杠桿、重流動(dòng)性”的行業(yè)主基調(diào)下，這種“重資產(chǎn)+長(zhǎng)周期+弱回款”的發(fā)展路線正被市場(chǎng)嚴(yán)厲懲罰。一、文旅地產(chǎn)模式已從“王牌”變“硬傷”曾幾何時(shí)，“文化+旅游+地產(chǎn)”的組合一度被視為產(chǎn)業(yè)協(xié)同的典范，華僑城也以此疊加文旅紅利、拿地便捷、營(yíng)銷差異化。然而在當(dāng)前環(huán)境下，這種模式卻遭遇三大困境：資產(chǎn)沉重、周期過長(zhǎng)：文旅投入周期動(dòng)輒5年以上，現(xiàn)金回籠慢，抵御市場(chǎng)波動(dòng)能力極弱；人流變現(xiàn)難、游客單值低：疫情沖擊后，消費(fèi)者偏好轉(zhuǎn)向“輕文旅”，大項(xiàng)目難以盈利；地產(chǎn)屬性“弱化”但未徹底“剝離”：文旅項(xiàng)目仍依賴土地開發(fā)收入輸血，未形成內(nèi)生穩(wěn)定的商業(yè)閉環(huán)。華僑城是少有出現(xiàn)連續(xù)巨虧的央企上市平臺(tái)，說(shuō)明“央企身份”不再構(gòu)成財(cái)務(wù)護(hù)身符。國(guó)企考核機(jī)制變化、“去地產(chǎn)化”改革方向、投資問責(zé)加碼等因素疊加，令央企更需講效益與利潤(rùn)，不能再靠“長(zhǎng)期主義”做遮羞布。三、文旅地產(chǎn)的“新解法”仍需重構(gòu)華僑城如果想走出困境，僅靠削減虧損項(xiàng)目難以為繼。行業(yè)需要的是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型（如景區(qū)委托、IP輸出、物業(yè)聯(lián)營(yíng)等）；資產(chǎn)證券化退出機(jī)制建設(shè)（如REITs退出支持）；跨業(yè)資本引入與賦能（如文旅+大健康、消費(fèi)、直播、短劇產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)等）。（一）中國(guó)信達(dá)通過打包處置銀花公寓51戶個(gè)人住房貸款，債權(quán)總額為2901.28萬(wàn)元。經(jīng)過公開招商和拍賣等綜合手段，最終實(shí)現(xiàn)債權(quán)回收率42.2%，遠(yuǎn)高于不少銀行近期個(gè)位數(shù)的個(gè)貸轉(zhuǎn)讓回收率。【評(píng)論】這起“42.2%回收率”的個(gè)貸處置案例，是當(dāng)前不良資產(chǎn)行業(yè)一線破局的典型信號(hào)。它背后的意義遠(yuǎn)不止“處置成功”這么簡(jiǎn)單。對(duì)比當(dāng)前市場(chǎng)上普遍個(gè)位數(shù)的個(gè)貸回收（如螞蟻消金個(gè)貸資產(chǎn)包僅0.9折、江蘇銀行0.5折大甩賣），信達(dá)此案例回收率超四成，極具突破性。它意味著精準(zhǔn)定價(jià)和市場(chǎng)化操作可以大幅提升回收效率；局部資產(chǎn)依舊具有優(yōu)質(zhì)變現(xiàn)能力，市場(chǎng)信心并未全盤喪失；不良處置“拼能力”的時(shí)代正在到來(lái)，AMC角色或從“兜底人”變成“運(yùn)營(yíng)人”。此次項(xiàng)目處置不再局限于“一折甩賣”或“靜態(tài)掛牌”，而是綜合使用打包、招商、拍賣等方式提升處置靈活性與吸引力，充分激活二級(jí)市場(chǎng)參與，最終實(shí)現(xiàn)超底價(jià)成交。這說(shuō)明政策放寬+資產(chǎn)多元化+手段組合，正是新周期資產(chǎn)管理的核心方法論。三、存量個(gè)貸不良正成為主戰(zhàn)場(chǎng)隨著居民負(fù)債質(zhì)量整體承壓、銀行“斷臂求生”情緒濃烈，個(gè)貸類資產(chǎn)已成為2024–2025年不良資產(chǎn)市場(chǎng)主流產(chǎn)品線。而信達(dá)此次成功處置，也對(duì)其他AMC、銀行及二級(jí)市場(chǎng)投資人構(gòu)成參考價(jià)值：對(duì)個(gè)貸資產(chǎn)進(jìn)行精細(xì)分類、批量篩選，有望實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)；二級(jí)投資市場(chǎng)可依據(jù)地域、物業(yè)、還款習(xí)慣等因素，制定更“聰明”的出價(jià)策略。（二）4月10日，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)將中國(guó)信達(dá)及其子公司信達(dá)香港的評(píng)級(jí)展望由“負(fù)面”調(diào)整為“穩(wěn)定”。盡管中國(guó)信達(dá)近期與東方、長(zhǎng)城、中證金融、中國(guó)農(nóng)再一起，被財(cái)政部劃轉(zhuǎn)至中央?yún)R金，但惠譽(yù)此次上調(diào)評(píng)級(jí)的原因，更多是出于對(duì)其政策性功能強(qiáng)化的判斷，而非單純股權(quán)歸屬的調(diào)整。
【評(píng)論】這次評(píng)級(jí)調(diào)整，釋放出一個(gè)清晰信號(hào)：中國(guó)信達(dá)及大型AMC，正在從市場(chǎng)化探索回歸到更接近“政策執(zhí)行器”的角色，未來(lái)或?qū)⑸疃葏⑴c到國(guó)家層面不良資產(chǎn)紓困、債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防控等關(guān)鍵任務(wù)中。一、評(píng)級(jí)背后，凸顯信達(dá)“戰(zhàn)略地位重估”惠譽(yù)強(qiáng)調(diào)的不是財(cái)務(wù)指標(biāo)，而是對(duì)其政府支持的高度確定性。這其實(shí)表明信達(dá)在未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)期扮演“穩(wěn)定器”角色的預(yù)期增強(qiáng)；國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)金融體系“出清+托底”路徑逐漸形成信心；對(duì)大型AMC的信用風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知從“類市場(chǎng)機(jī)構(gòu)”回歸至“準(zhǔn)財(cái)政平臺(tái)”。二、評(píng)級(jí)展望好轉(zhuǎn)，有助于拓展融資渠道評(píng)級(jí)穩(wěn)定使信達(dá)未來(lái)在境內(nèi)外債市的融資成本得到優(yōu)化，尤其是在當(dāng)前：海外美元債發(fā)行趨于謹(jǐn)慎；融資端市場(chǎng)化程度提高、信用溢價(jià)敏感度上升；AMC需參與地方債務(wù)重組、銀行不良回表項(xiàng)目增多的環(huán)境下。信達(dá)擁有更穩(wěn)定評(píng)級(jí)后，可以更低成本獲取長(zhǎng)期性、批量化低息資金，服務(wù)國(guó)家級(jí)債務(wù)結(jié)構(gòu)重整任務(wù)，亦可能加快其REITs、ABS等創(chuàng)新產(chǎn)品的布局。三、政策性職能強(qiáng)化背后，是行業(yè)“去通道化、再功能化”的新方向信達(dá)未來(lái)的職能很可能包括：承接部分銀行系統(tǒng)性不良資產(chǎn)，維穩(wěn)金融市場(chǎng)；深度參與地方政府債務(wù)紓困，如涉舊改、棚改債；與財(cái)政、央行共同參與金融風(fēng)險(xiǎn)化解專項(xiàng)平臺(tái)建設(shè)。這也意味著AMC行業(yè)未來(lái)的核心邏輯，或從“資產(chǎn)套利商”轉(zhuǎn)型為“風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)人+經(jīng)濟(jì)平衡者”。
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